红十三分享 | 2019年中国资本市场IPO被否案例分析

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                    2019年传统板块上会企业164家，16家企业被否；科创板受理企业205家，1家企业被证监会否决不予以注册（恒安嘉新），3家企业被上市委否决终止注册（国科环宇、泰坦科技、博拉网络）。

01传统板块16家被否企业

2019年IPO审核中共16家企业没有通过。对被否企业的存在问题和证监会给予的反馈意见分析，这16家企业没有通过证监会审核的主要原因有以下几点：财务相关问题、关联交易与同业竞争、核心技术与核心竞争力、供应商和客户集中度问题、内控与合规、会计方法、行政处罚、股权问题等。其中存在财务问题的有11家，关联交易10家，核心技术/核心竞争力存在风险的有5家，5家存在合规性问题，3家受到过行政处罚，存在股权问题的企业有2家。
>>>财务相关问题
代表案例：广东泰恩康医药股份有限公司
公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。

A、应收账款占比大
公司招股书显示，2015年末至2017年末，公司应收账款净额分别为1.21亿元、1.28亿元和1.35亿元，占各期末流动资产比例分别为34.41%、36.81%和39.20%。招股书显示，公司向外公开坦言风险，虽然公司报告期内各期末账龄1年以内的应收账款余额占应收账款余额总额的比例均在90%以上，但是应收账款金额较大，将影响公司的资金周转能力和经营活动的现金流量，给公司造成一定的资金压力。
公司对此表示，目前公司的主要客户信誉良好，未出现拖欠货款行为，但仍不能排除应收账款无法收回而造成公司损失的情形。
据公司2017年公布应收账款前十名名单数据显示，汕头市中心医院、汕头大学医学院第一附属医院、深圳市美越实业有限公司的应收账款余额，占当期销售额（不含税）的比例（下称“销售比”）均超过了100%；广州市乐民医药有限公司、汕头大学医学院附属肿瘤医院、汕头大学医学院第二附属医院的应收账款约占销售比超过了60%。前十名应收账款客户在2017年末的应收账款余额合计为6844万元，占对应销售比的47.37%。
B、盈利能力受质疑
从2015年度至2017年度看，发行人自产药品的销售收入不到25%，而代理药品的销售收入达到了75%，且报告期内自营药品收入的占总收入的比例尚存在下降。而药品代理受制于药品生产单位对经销商的选择、销售政策、被代理药品的质量等事项，这些重要不定事项对发行人生产经营具有比较大的不确定性，就外部而言还涉及到“带量采购”、“一致性评价”等政策影响，发审委担忧发行人的未来盈利能力，并对发行人的核心竞争力及竞争优势信心不足。
C、大额商誉减值
发行人收购天福康计提了1,230.94万元商誉减值，这1千多万元商誉减值对于发行人这样的盈利规模，已经属于巨额商誉减值了。发审委重点关注了天福康资产组商誉减值测试前期预测数据与实现数差异较大事项，质疑了发行人的内控。
>>>核心技术与核心竞争力

代表案例：杭州天元宠物用品股份有限公司
杭州天元宠物用品股份有限公司主营业务为宠物用品的设计研发、生产和销售。公司的主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具，以及宠物服饰、宠物牵引绳、宠物刷子、宠物餐具、宠物垃圾袋、猫厕盆、电子化智能宠物用品等其他宠物用品。
产品设计是天元宠物的核心竞争力，其全资子公司湖州天元被浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省国家税务局和浙江省地方税务局等部门联合认定为“高新技术企业”。由此受到了税收优惠。
A、核心设计人员离职
宠物窝垫、猫爬架为公司核心产品，产品收入占总营收的53.6%，猫爬架和宠物窝垫的研发人员为陈斌峰，陈斌峰拥有13件产品的研发专利，现已从湖州天元离职。虽然专利仍属公司所有，但是宠物用品的研发为公司的核心竞争力，核心研发人员的离职对公司的核心竞争力会产生很大影响。再查询企业核心研发人员的工资结构，可以看到陈斌峰的薪资水平远高于其他两位研发人员，由此也能看出陈斌峰在天元宠物技术研发中处于核心地位。
B、全资子存在经营风险
湖州天元为发行人的全资子公司，由于优秀的设计水平被认定为高新技术产业，资格有效期3年，并在2015-2017年度减按15%计缴企业所得税。如今设计部总经理陈斌峰离职，湖州天元未来的设计能力令人担忧，也会对湖州天元的经营产生重要影响。
C、外协生产比例扩大，产品质量难以控制
招股说明书中，发行人外协加工产品收入占比70%，其中将自有产能不足的宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具和其他宠物用品通过外协生产，随着公司业务规模的扩大和外协数量的增加，产品质量控制的难度相应加大，公司存在不能有效管理外协生产所引致的产品质量风险。天元宠物的未来市场竞争力堪忧。
>>>关联交易与同业竞争
代表案例：信利光电股份有限公司
信利光电股份有限公司的主营业务为集成触控模组、触摸屏、微型摄像模组和指纹识别模组等相关产品的研发、生产和销售。是国内领先的触控设备和微型摄像模组制造商，以拥有自主知识产权的电子元器件生产技术为依托，长期从事专业研发、生产和销售触控器件、微型摄像模组等光电子器件产品。主要产品广泛应用于智能手机等消费类电子产品，以及汽车、工业控制设备、医疗设备、智能家居与安防监控等其他领域。
A、股权结构复杂，关联方众多
信利光电的控股股东及实际控制人
实际控制人控制的其他企业
信利光电的实际控制股东为信利工业，实际控制人为林伟华，林伟华同时拥有18家控制企业大部分与集成电路、半导体领域相关。信利光电持股5%以上的股东、公司参股控股的公司也与信利光电构成关联方。
信利光电部分现任高管、离职高管与其直接、间接控股股东存在职务穿插，离职后也为关联自然人。除此之外，公司还存在其他的关联自然人控制或施加重大影响的企业：
B、存在多起关联交易
信利光电与关联公司存在多起关联交易

C、部分专利、商标无偿授予关联企业
根据招股说明书，发行人将“图形商标”和“文字商标”授权给信利半导体、信利电子、信利仪器（汕尾）、信利工业（汕尾）和惠州显示长期使用。2013年，信利半导体将其持有的三个专利无偿转让给发行人。发行人还通过受让方式取得部分专利和商标。
信利光电的实际控制人、董监高参与众多兼职工作，实际控制人林伟华所控制或有重大影响的公司虽然不错在同业竞争，但是不排除其亲属是否存在共同的采购销售渠道、客户、供应商，是否存在上下游业务等行为。公司存在采购和销售的关联企业交易，曾经收购了信利半导体的部分资产和业务以及香港信利光电的股权，并在整体变更设立股份公司后继续收购信利半导体的部分资产，在关联企业并购重组中可能存在高价收购或低价收购来粉饰财报的嫌疑。
>>>行政处罚
代表案例：江西3L医用制品集团股份有限公司
发行人主营业务为一次性无菌医用高分子制品的研发、生产和销售。
主要财务指标:
江西3L医用制品集团股份有限公司曾在2015年上过一次会，因为财务问题被否。这一次上会由于质量问题，多次受到行政处罚，又一次被证监会否决。具体如下：
1）2018年12月10日，江西省药品监督管理局官网发布召回信息称，江西3L医用制品集团股份有限公司报告，由于涨破强度等项目不符合标准要求等原因，江西3L医用制品集团股份有限公司对其生产的医用手术衣（注册号：赣械注准20152640141）主动召回。召回级别为三级。
2）2018年8月23日，国家药品监督管理局官网发布公告称，自2017年12月15日至2018年6月25日，国家药品监督管理局共受理空心纤维透析器等139个自行撤回医疗器械注册申请项目。其中包括江西3L医用制品集团股份有限公司生产的凡士林纱布。
3）2017年9月28日-30日，江西省食药监局组织对10家医疗器械生产企业实施了飞行检查。其中江西3L医用制品集团股份有限公司总缺陷项为6项，被要求限期整改。
4）2019年 6月5日，国家药监局官网发布通告称，国家药品监督管理局组织对丙氨酸氨基转移酶测定试剂盒、腹部穿刺器、数控气压止血仪（带）等15个品种共877批（台）的产品进行了质量监督抽检，其中江西3L医用制品集团股份有限公司生产的1批次颅脑手术薄膜，水蒸气透过性不符合标准规定。
5）2019年2月21日，国家药品监督管理局发布通告，12批（台）医疗器械产品不符合标准规定。其中，江西3L医用制品集团股份有限公司生产的1批次医用手术衣胀破强力，干态（产品关键区域）、胀破强力，干态（产品非关键区域）、胀破强力，湿态（产品关键区域）不符合标准规定。
6）2019年1月8日，国家药品监督管理局官网发布《关于发布国家医疗器械监督抽检结果的通告（第9号）（2018年第132号）》。江西3L医用制品集团股份有限公司生产的1批次一次性使用口罩通气阻力不符合标准规定。
7）2018年3月29日，湖北省食药监局官网发布医疗器械质量公告称，江西3L医用制品集团股份有限公司生产的自粘性透明敷料（20161024）尺寸不合格。
8）2018年 2月26日，南昌市食品药品监督管理局官网公布2017年医疗器械省抽不合格产品核查处置信息，江西3L医用制品集团股份有限公司生产的自粘性透明敷料（20161024）尺寸不合格。
9）2017年9月18日，河南省食品药品监督管理局官网发布《医疗器械质量公告（2017年第1期）》。其中，江西3L医用制品集团股份有限公司的1批次医用输液贴，无菌项目不合格。
10）2017年4月11日，国家食品药品监督管理总局官网公布2017年第7期国家医疗器械质量公告，其中江西3L医用制品集团股份有限公司生产的2批医用防护口罩密合性不符合标准规定；同时，该公司生产的医用外科口罩气体交换/压力差（Δp）不符合标准规定。
>>>客户集中度
代表案例：江苏扬瑞新型材料股份有限公司
主营业务为食品饮料金属包装涂料的研发、生产和销售，主要产品包括三片罐涂料、二片罐涂料和易拉盖涂料等，最终应用于包括红牛、养元、露露、旺旺、娃哈哈、银鹭、加多宝、王老吉、雪花啤酒、百事可乐等知名饮料、啤酒、食品的金属包装。
发行人前五大客户：

奥瑞金是扬瑞新材的第一大客户，2015-2017年，扬瑞新材来自奥瑞金的收入分别是5052.81万元、6969.20万元、11925.30万元，分别占当期营业收入的23.50%、28.81%和45.03%。可以说，扬瑞新材对奥瑞金的依赖程度正在逐渐加深。除了销售额的高占比，应收账款中奥瑞金的占比也是逐年增加，2015-2017年，扬瑞新材对奥瑞金的应收账款从18.81%、28.52%逐步增加到了37.34%。过度依赖奥瑞金带来的营收将会给扬瑞新材带来较大的经营风险。
2017年7月11日，奥瑞金发布公告称收到了北京市东城区法院通知，泰国天丝医药保健有限公司）向奥瑞金及其全资子公司提起民事诉讼，事项涉及奥瑞金与中国红牛的合作事宜，该案件目前处于中止诉讼状态。受此影响，奥瑞金发布的2018年年度审计报告中显示，2018年年末奥瑞金净利润为22363.21万元，与2017年净利润68979.33万元相比下降了67.58%。奥瑞金也在2019年度报告财年寄语中表示：由于核心客户处于复杂法律纠纷解决过程中，融资形势总体严峻，公司和控股股东面临大额短期到期债务需要偿还，资金压力增大。
>>>内控与合规
代表案例：北京墨迹风云科技
墨迹科技成立于2010年，主营业务为基于移动互联网平台的气象信息服务和广告信息服务，主要产品为查询气象信息的移动工具应用——墨迹天气APP。

导致墨迹科技上市失败的，是发审委给出的这两条理由：第一，发行人运营的网站、墨迹天气APP，存在未经其许可违规发布互联网新闻信息，被责令限期整改的情形。发行人在取得《互联网药品信息服务资格证书》之前，存在发布药品广告的情形。发行人现有的APP存在视频节目与游戏节目，以及发布医院广告。第二，发行人通过自主收集及第三方途径获取用户数据及标签，并利用数据进行商业化变现。发行人于2019年7月16日收到APP专项治理组发出的《关于APP收集使用个人信息相关问题的通知》，APP专项治理工作组要求发行人就收集使用个人信息中存在的问题进行整改。
这两条很明显都集中在合规性上，具体可细分为三类问题。
A、牌照问题
在墨迹科技现有的经营资质中，手机客户端业务气象信息服务的授权书、利用信息网络经营游戏产品的《网络维护经营许可证》这两项均已过期。墨迹天气APP上有视频栏目，需要《信息网络传播视听节目许可证》，也就是坊间常说的“视听牌照”。这个许可证，墨迹科技是没有的。
B、广告内容低俗
为了增加用户粘性及广告投放，墨迹天气APP上新增了旅游、生活资讯等板块，这些板块都嵌入了广告。无处不在的广告，着实拉低了用户体验，应用商店、微博、贴吧多有“广告太多”、“广告关不掉”等吐槽。在2019年4月，南方都市报的记者曾报道过，墨迹天气APP里有很多减肥、丰胸、壮阳类广告。中国广告协会法律委员会常务委员朱巍向南都记者表示：这些低俗内容，利用情色引流推送非法广告，不仅违反《广告法》，还涉嫌传播淫秽色情，甚至构成犯罪。
C、个人信息安全
墨迹天气APP违规收集用户信息，被官方屡次点名。2019年7月，中央网信办等多部门联合发布的《关于督促40款存在收集使用个人信息问题的App运营者尽快整改的通知》，墨迹天气APP被列入整改大名单。2019年9月，在由公安部网络安全保卫局等多部门共同主办的“2019年网络安全专题发布会”上，墨迹天气APP因存在“超范围采集公民个人隐私”，而被直接点名。
目前的趋势是，个人信息的保护越来越受到重视，配套法规也越来越完善。10月25日，最高人民法院发文，明确非法利用信息网络罪的入罪标准。搜索引擎、即时通讯、网购、直播等造成用户信息泄露的，企业都可能因此承担刑事责任。一些互联网公司要是还像以前那样无所顾忌，游走在灰色地带，很可能构成重大违法违规，严重阻碍IPO进程。

02科创板4家企业被否

2019年科创板提交注册的130家企业中，1家企业被证监会否决不予以注册（恒安嘉新），3家企业被上市委否决终止注册（国科环宇、泰坦科技、博拉网络）。

（1）恒安嘉新
恒安嘉新科创板被否的主要原因有两方面：

一是不符合企业会计准则要求：发行人于2018年12月28日、12月29日签订、当年签署验收报告的4个重大合同，金额15，859.76万元，2018年底均未回款、且未开具发票，公司将上述4个合同收入确认在2018年。2019年，发行人以谨慎性为由，经董事会及股东大会审议通过，将上述4个合同收入确认时点进行调整，相应调减2018年主营收入13,682.84万元，调减净利润7,827.17万元，扣非后归母净利润由调整前的8,732.99万元变为调整后的905.82万元，调减金额占扣非前归母净利润的89.63%。恒安嘉新将该会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分，不符合企业会计准则的要求，公司存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形。

二是未披露前期会计差错更正事项：2016年，发行人实际控制人金红将567.20万股股权分别以象征性1元的价格转让给了刘长永等16名员工。在提交上海证券交易所科创板上市审核中心的申报材料、首轮问询回复、二轮问询回复中发行人都认定上述股权转让系解除股权代持，因此不涉及股份支付；三轮回复中，发行人、保荐机构、申报会计师认为时间久远，能够支持股份代持的证据不够充分，基于谨慎性考虑，会计处理上调整为在授予日一次性确认股份支付5970.52万元。

（2）国科环宇
国科环宇的申报会计师事务所是内资所一哥瑞华会计师事务所，瑞华会计师事务所上半年因为合规性问题轰动一时，国科环宇财务问题被证监会尤为关注，可能也有这颗“大树”的一份力。

上交所于2019年4月受理了国科环宇科创板发行上市申请，并进行了三轮审核问询。重点关注了三大问题：一是发行人直接面向市场独立持续经营的能力；二是发行人会计基础工作的规范性和内部控制制度的有效性；三是关联交易的公允性。

随后，科创板上市委审议认为：①国科环宇关联交易占比较高，业务开展对关联方存在较大依赖，无法说明关联交易价格公允性，重大专项承研业务模式非市场化取得，收入来源于拨付经费，发行人不符合业务完整、具有直接面向市场独立持续经营能力的要求；同时发行人首次申报时未能充分披露重大专项承研业务模式，对关联方的披露存在遗漏，未充分披露投资者对发行人作出价值判断和投资决策所必须的信息。②2019年3月在北交所挂牌与本次申报财务数据存在重大差异，发行人短时间内财务数据存在重大调整，母公司报表净利润存在995.91万元的差异，反映发行人存在内控制度不健全、会计基础工作薄弱的情形。

（3）博拉网络
在IPO的经历中，博拉网络可谓驾轻就熟，2017年11月，创业板被否，博拉网络赶着科创板的东风，2019年4月份加入科创板申请队列。怎料，卷土重来的博拉网络却再度碰壁，11月14日，博拉网络科创板首发再度被否。

否决理由更是简单粗暴，要求以浅显直白、简单易懂的语言说明业务模式和业务实质、核心技术及技术先进性以及核心技术在主营业务的直接对应关系。能被科创板上市委如此点名，尚属少见，当你抬起傲娇的脑袋，交易所眼睛都没有和你对视，只是向你发起了人生终极三大拷问：“我是谁，我从哪里来，我要去哪里？”，连这都说不清楚，结果只能哪来的回哪儿去！

早在第三轮问询中，上交所即指出要求博拉网络进一步论证业务实质不为数字营销、广告投放业务，而将公司定位于“大数据服务提供商”不存在误导投资者的原因及合理性；本质上，博拉网络就是数字营销广告企业，却定位成“大数据提供商”，难免在核心技术先进性、核心技术与生产经营关联方面顾此失彼，最终在上市之路中饮恨。

（4）泰坦科技
泰坦科技，在招股书中称自己是是国内科学服务行业的领先企业，主要产品为科研试剂，具体产品与服务包括：试剂和耗材、仪器和设备、科研信息化和实验室建设、以及相关技术集成服务等。但细读其招股说明书，虽然其销售收入也有93%来自于科研试剂和科研仪器及耗材的产品销售，但50%以上的营业收入是直接采购第三方品牌产品后对外销售产生的。

五成营收来自贸易，已然成为泰坦科技登陆科创板的“硬伤”。

在问询中，上交所在关注到贸易收入比重过大的同时，要求该公司针对研发外包、研发投入、核心技术人员等方面做出详细说明。科创板上市委员也认为，泰坦科技未能准确披露其核心技术及其先进性和主要依靠核心技术开展生产经营的情况。
泰坦科技确有科技水平不假，但是该程度是否达到科创板的上市标准，上交所以及上市委则是给出了明确的要求和态度，同时传递了上市审核当前的立场，即符合科创板定位仍是重要的前提，“硬套”概念蹭热点等行为没有出路。
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